陳博志氏コラム　ステーブルコインの機能が決定づける通貨としての性質

米国の「天才法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act、GENIUS法案）」により、ステーブルコインに対する明確な規制枠組みと法的位置づけが整備されることとなった。これを機に、「ステーブルコインは貨幣と見なされるべきか」「貨幣供給量の統計に含めるべきか」という議論が活発化している。この2つの問いに答えるためには、まず「貨幣とは何か」、そして「貨幣供給量を統計する目的は何か」を明確にする必要がある。

法的な観点のみに限定すれば、これらの問いは法律や規制に沿って回答できるかもしれない。しかし、法律や規制は変わり得るものである。経済学および経済政策の視点から見れば、20世紀の経済学者であるラルフ・ホートリー氏が指摘したように、貨幣は主にそれが提供する機能によって定義される。歴史上、金・銀・銅だけでなく、石や貝殻も貨幣として機能してきた。そして貨幣供給量の統計範囲は、経済変動の予測や、金融政策および関連政策の方向性と規模を示すために、可能な限り実用的なものでなければならない。

通常、教科書では、貨幣の主要な機能として「取引の媒介」「価値尺度（計算単位）」「価値の貯蔵」「繰延支払いの基準」が挙げられる。また、人々が貨幣を保有する動機は、一般的に「取引動機」「予備的動機」「投機的動機」に分類される。さらに、台湾の経済学者である蔣碩傑氏によれば、経済学者であるジョン・メイナード・ケインズ氏は後に、投資などの支出計画を実施する前に資金を確保する「金融動機（finance motive）」の存在も主張している（蔣氏、1977年）。これらの機能を提供し、またはこれらの動機を満たすものは、ある種の貨幣的性質を持っていると言える。しかし、一部の機能や動機しか満たさないものや、同じ金額で提供できる機能が少ないものもあるため、貨幣供給量に含めるべきかどうかについては見解が分かれる。ステーブルコインは少なくとも取引の媒介としての機能を明確に備えているが、他の機能や統計の目的から見ると、これを貨幣供給量に含めるべきか否かについては様々な意見が存在する。 （関連記事： 【北京観察】「寝そべり」は境外勢力の陰謀なのか　北京が若者の「諦め」を恐れる本当の理由 ｜ 関連記事をもっと読む ）

経済分析の分野では、早くから貨幣量の定義が金、銀、政府発行の通貨から小切手振出可能な預金にまで拡大されてきたが、当時の定期預金は貨幣量の一部とは見なされていなかった。元台湾大学法学院長兼経済学部長の林霖氏は、1937年に『アメリカン・エコノミック・レビュー（AER）』で発表した論文の中で、実際の運用、信用創造、および貨幣量コントロールの論理に基づき、定期預金も貨幣と見なすべきだと主張した（林氏、1937年）。この主張は、米国の経済学者であるミルトン・フリードマン氏が定期預金を貨幣供給量に含めるよう提唱する約20年前のことであった。しかし、定期預金を貨幣供給量に含める概念をフリードマン氏の創唱とするのが一般的となっている現状は、林氏にとって不公平であると言わざるを得ない（陳博志、1970年）。

フリードマン氏の重要な影響あるいは貢献の一つは、貨幣量の総所得変化に対する説明能力を、貨幣量の統計に含めるべき成分を判断する基準としたことである。これは政策研究、理論、および実証分析を目的とした定義手法であり、多様な資産が異なる程度の貨幣機能を持つ現代において、特定の機能の有無のみで貨幣を認定する手法よりも科学的である。そしてこの手法は、当然ながら「一部の金融資産のみを部分的に貨幣と見なす」という考えを導き出す。フリードマン氏とデビッド・マイゼルマン氏、およびジョン・G・ガーリー氏も、このような主張を展開している。

その結果、1960年代には流動性資産の「貨幣性の程度（degree of moneyness）」に関する研究が行われるようになった。その手法は、時系列回帰モデルにおいて、貨幣となり得る各種流動性資産の変化を用いて国民所得の変化を説明し、各資産の係数と通貨の係数の比率（すなわち、その資産1単位の作用が通貨何単位分に相当するか）を、その資産の貨幣性とするものである。すべての流動性資産をその貨幣性の程度に応じて（例えば、貨幣性が0.6であれば、その資産の60%のみを貨幣数量に算入する）計算すれば、実証的に定義された貨幣供給量を得ることができる（陳博志、1970年）。

筆者はかつて、1957年から1972年までの台湾のデータを用いて、当時の台湾における小切手振出可能な甲種当座預金の貨幣性が通貨とほぼ同じである一方、小切手振出不可の乙種普通預金の貨幣性は通貨の6割にとどまることを推計した。これは、乙種普通預金が1単位増加した際の所得への影響が、通貨または甲種当座預金が0.6単位増加した際の効果に相当することを意味する。当時、定期預金を含む準通貨の貨幣性は、当時の定義に従って乙種普通預金を含む貨幣供給量の64%に相当していた（陳博志、1975年）。

もちろん、このような推計にも欠点はある。異なる関数形式やサンプル期間を使用すれば異なる結果が得られる可能性があるだけでなく、現実的にも理論的にも、各資産の貨幣性は制度や習慣の変化に伴い時間の経過とともに変化するため、すべての推計結果は参考値にとどまる。

貨幣の実証的定義という概念から見れば、「ステーブルコインを貨幣供給量に含めるべきか」という問いに対する答えは、「含めるか否か」ではなく「どの程度含めるか」となる。しかし、ステーブルコインは発展・応用され始めて間もないため、他の貨幣に対する相対的な影響力を推計するのに十分な統計データが存在しない。人々がステーブルコインへの理解を深めるにつれてその影響力も変化するため、現時点で実証的手法を用いてその貨幣性を推計することは極めて困難である。 （関連記事： 【北京観察】「寝そべり」は境外勢力の陰謀なのか　北京が若者の「諦め」を恐れる本当の理由 ｜ 関連記事をもっと読む ）

そして、この影響力が推計困難であり、かつ変化し続ける可能性があるという状況は、ステーブルコインを貨幣供給量に含めるか否か、あるいはどのような割合で含めるかにかかわらず、算出された貨幣供給量と所得との関係に、研究者が把握できない変化が生じ続ける可能性が高いことを示している。したがって、経済政策や経済分析・予測における貨幣数量の位置づけにも未知の変化が生じることになる。これは、流動性資産と取引手法が多様化し変化しやすい時代において、政策手段や関連理論も変更を迫られる可能性があることを意味する。このような未知の変化にどう対応するかのほうが、ステーブルコインを貨幣量に含めるべきかという問題よりも重要である。

実際、貨幣の性質や機能を持つ資産は過去100年間で大きな変化を遂げてきた。その貨幣理論や政策への影響を把握することが困難な状況下で、政府や学者は時に、政策運営を容易にするために変化を抑制する主張を展開してきた。例えば、フリードマン氏は、政府が貨幣数量をより正確にコントロールできるように、100%の預金準備率を導入することを提唱した。

1970年代、台湾の経済・金融分野を牽引した6名のアカデミアン（財経六院士）は、プラスチックマネー、すなわちクレジットカードが事実上の信用膨張をもたらすことを懸念した。当時の台湾政府もクレジットカードの使用を認めず、信用創造や信用膨張を伴わず、預金残高の範囲内でしか支払いができない「共同デビットカード（聯合簽帳卡）」をクレジットカードの代替として導入した。しかし、変化を避けることは長期的な解決策とはならず、台湾は数年間共同デビットカードを使用した後、最終的にクレジットカードの導入を受け入れざるを得なかった。

新型の流動性資産や取引手法が次々と登場する時代において、経済を予測し政策を導くための固定的な能力を持つ貨幣量の定義を見出すことは極めて困難である。1970年、筆者が貨幣定義に関する前述の論文を執筆した際は大学3年生であり、経済学者である山田勇氏の基礎計量経済学を学んだばかりであった。計量手法や政策論について十分に理解していなかったにもかかわらず、無知ゆえの大胆さで「多変数モデルの分析を用いるべきであり、貨幣の定義について過度に議論する必要はない」と主張した。その後、金融・貨幣問題の議論において、単一の貨幣供給量統計では発見しにくい変化を捉えるために、様々な流動性資産の相対的な変化を観察することが実際に多いことに徐々に気づいた。例えば、M1が変化しない中でM2が増加する場合、それは人々が株式を購入したり他の支出を行ったりする意向が高まっている兆候である可能性が高い。 （関連記事： 【北京観察】「寝そべり」は境外勢力の陰謀なのか　北京が若者の「諦め」を恐れる本当の理由 ｜ 関連記事をもっと読む ）

現在、新技術や規制により、新たな流動性資産が登場し、一部の資産の流動性も高まっている。研究者は、各資産の機能や理論的な影響力に基づいてそれぞれの変化がもたらす可能性のある影響を観察する必要があり、特定の総量の変化だけを見るべきではない。実務上、現在多くの国や国際通貨基金（IMF）の統計では、参考として多様な構成要素を含む複数の貨幣供給量指標が提供されている。トークン化や電子決済の発展に対応するため、IMFも新たな貨幣統計のガイドラインを提示する予定である。しかし、単に多くの構成要素を含み、機能が固定されていない多様な貨幣供給量を統計するよりも、より多くの変数を直接把握し、各種資産が保有される異なる理由に基づいて分析を行う方が、より正確かつ実用的であると言える。

各種資産および異なる定義の貨幣は、保有される理由が異なれば、その影響力も異なる。価値の貯蔵を目的として保有される資産は、長期間保持される可能性があり、次世代へ相続されることすらある。定期預金のような流動性が極めて高い資産であっても、明確な支出計画がない場合があり、その変化が現在の支出や所得に与える影響は比較的不明確となる可能性がある。しかし、情勢が変化すれば、これらの流動性資産も急速に支出に回される可能性がある。そのため、定期預金などの広義の貨幣量が過剰になると、インフレ期待や他の資産収益率の上昇が懸念される局面において、人々は定期預金などの資産を取り崩して支出を増やし、物価や他の資産価格の上昇を加速させることになる。したがって、この種の資産が増加した場合、経済変動のリスクと振幅を増大させる可能性がある。

一方で、取引動機や金融動機によって保有される流動性資産の増加は、明らかに支出の増加を意図したものである。しかし、これまでの貨幣の流通速度やマーシャルのk（Marshallian k）に関する議論によれば、取引需要に基づく貨幣量と支出額との関係は、取引制度や習慣、さらには金利や保有コストによって変化する。取引に必要な金融決済時間が長いほど、取引に必要な貨幣ストックが大きくなり、結果として貨幣の流通速度は低下する傾向がある。

ステーブルコインの重要な強みの一つは、その高い取引効率、すなわち取引時の金融決済速度の速さにある。そのため、取引動機に基づいて保有される数量と実際の支出額との比率は、通常の預金を利用する場合よりも大幅に低く抑えることができる。しかし、ステーブルコインの保有コストが低く、何らかの形でリターン（利回り）が得られる場合、人々は他の預金を保有する際と同様に、急いで他の資産に交換しようとはしない可能性もある。

このため、ステーブルコインの取引の流通速度と支出前後の保有期間は、一般的な預金と比較してより大きな変動幅を持ち、不安定なものとなる。さらに、取引効率の向上によって取引需要が減少する一方で、かつてはそれほど重視されていなかった金融需要がもたらす貨幣需要の比重が相対的に増加することになる。金融需要に基づく支出前の保有期間は、個々人の資金調達の難易度によって異なるため、取引需要よりも変動要素が多くなる。 （関連記事： 【北京観察】「寝そべり」は境外勢力の陰謀なのか　北京が若者の「諦め」を恐れる本当の理由 ｜ 関連記事をもっと読む ）

ましてやステーブルコインは、各種暗号資産（仮想通貨）の取引や、為替レートおよび各種資産の価格や収益率に関連する投機的需要に大量に用いられる可能性もある。このような取引の金額は、国民所得における支出以上に把握が困難である。そのため、ステーブルコインの数量を用いて将来の支出を予測することは、従来よりもさらに困難かつ不正確なものとなるだろう。

ストック（残高）と支出の関係が変化し、より不安定になることに加え、取引技術の進歩や各種資産のトークン化により、多くの資産の流動性が向上している。その結果、貨幣の各種機能を果たすことができる資産のストックやフローの総量を推計しコントロールすることは、以前よりもはるかに困難となっている。したがって、貨幣数量を基礎とする貨幣理論、実証研究、および金融政策は、新たな困難に直面する可能性がある。現在、ステーブルコインを貨幣供給量に含めるべきか否かという議論に加えてより重要なのは、複数の関連指標の変化を同時に観察し、多様な資産が経済に影響を与える経路とメカニズムを深く理解することである。さらには、経済の根本的要因に影響を与え得る政策手段を研究することであり、特定の定義による貨幣供給量のみに固執すべきではない。

林氏が1937年の論文で定期預金を貨幣供給量に含めるべきだと主張した理由の一つは、もし含めなければ、人々が定期預金を当座預金や普通預金に振り替えた際に貨幣供給量が見かけ上増加し、結果として貨幣供給量が金融当局のコントロールから外れてしまうという点にあった。現在の技術発展と自由化により、多くの資産が異なる程度の貨幣機能を持つようになった。単一の流動資産総量や加重平均数量を用いて経済活動を予測したり、金融政策の目標や指標としたりすることは、過去および理論上の貨幣供給量が持っていた予測機能や政策機能を維持することが難しくなっている。資産収益の多様化も、理論上の金利に対応する単一の指標を実務で見出すことを困難にしている。ここで見直すべきは、実務ではなく理論そのものかもしれない。

理論および政策分析において、より多くの指標と複雑なモデルを採用することは不可欠である。しかし、政策を反映する単一の指標をあえて求めるならば、信用創造の規模を測定する方が、各種の貨幣定義や資産総量指標よりも実用的である可能性が高い（陳博志、1980年；1990年）。この問題にはさらなる議論と分析が必要であるが、ステーブルコインによる信用創造機能を禁止した米国の「天才法案（GENIUS法案）」は、貨幣問題のさらなる複雑化を未然に防ぐ「天才的な設計」であると言えるだろう。

参考文献

Lin Lin（1937）、「Is Time Deposit Money？」、American Economic Review、March、pp.76-86
陳博志（1970）、「貨幣定義的一些問題（貨幣定義を巡る諸問題）」、経済論叢、復刊第7期、pp.100-103
陳博志（1975）、「活期存款及準貨幣的貨幣性（普通預金および準通貨の貨幣性）」、台湾経済金融月刊、第11巻第1期、pp.66-9
陳博志（1986）、「當前貨幣政策的運用與限制（現行の金融政策の運用と限界）」、中国経済学会75年（1986年）年次大会論文集
陳博志（1990）、「對當前貨幣政策之看法（現行の金融政策に対する見解）」、梁国樹財経政策建言集1『貨幣金融政策建言』収録、台北、遠流出版、1998年、pp.163-167
蔣碩傑（1977）、「凱因斯，羅柏森及弗理德門（ケインズ、ロバートソン、そしてフリードマン）」、経済論文叢刊、第7輯

＊本記事は陳博志氏の許諾を得て転載したものであり、『台経月刊』にも同時掲載されている。

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編集：柄澤南