【独占インタビュー】AIブームで台湾がMSCI新興国指数の首位に　それでも残る「新興国市場」の2つの壁

台湾はMSCI新興国市場指数で26.85％のウェートを占め、同指数で最大の市場となった。しかし、ウォール街のポートフォリオ・マネージャーから学界に転じた専門家は、これまで誰も手がけてこなかった調査研究が行われない限り、台湾の資本市場は次の段階に進めないと指摘する。

国立中山大学国際金融研究学院の講座教授兼副院長を務める張綺真氏は9月14日、台北で台湾メディア『風傳媒（ストームメディア）』の英語ニュースサイト「The Storm Media」の単独インタビューに応じ、指数ウェートと市場構造は別の問題であり、台湾では両者が混同されていると指摘した。

張氏は学界に転じる前、20年以上にわたり資本市場で経験を積んだ。モルガン・スタンレーではシニア・ポートフォリオ・マネージャー兼オルタナティブ投資責任者を務め、オッペンハイマー・ファンズの取締役、カーライル・グループ（Carlyle）のシード投資家も歴任した。

「本当に問うべきなのは、ウェートがどれほど高いかではありません。ウェート以外に、どのような構造的な問題が残っているのかです」

​台湾証券取引所は8月、MSCIのデータを引用し、台湾がMSCI新興国市場指数で最も高いウェートを占める市場になったと発表した。MSCIの第3四半期の見直しにより、台湾のウェートは26.85％に上昇し、8月末の取引終了後に反映された。1年前にはまだ2割に満たなかった。

転機は今年初めに訪れた。ブルームバーグが集計したデータによると、1月末時点で台湾のウェートは21.06％となり、中国の20.93％を上回った。台湾が中国を上回るのは2007年半ば以来初めてだった。

ウェートを支えているのは、一部の企業に限られている。台湾積体電路製造（TSMC）だけで同指数の15.46％を占め、最大の構成銘柄となっている。メディアテック、台達電子、鴻海精密工業もトップ10に入っている。

張氏は、新興国市場を対象とする運用における外国機関投資家の台湾への配分は約27％で、公表されている指数ウェートとおおむね一致するとみている。

一方、こうした集中には両面性がある。グローバルなポートフォリオに占める台湾の比重が高まるほど、AIサイクルが反転した場合の影響も大きくなると張氏は指摘する。

MSCIの市場分類は、数兆ドル規模のパッシブ資金の行き先を左右する。

張氏は、台湾が新興国市場に分類され続けている要因として、為替管理と、外国人投資家の市場参入・退出の双方を遅らせる業務上のルールの2つを挙げた。 （関連記事： 【独占インタビュー】「北京は何をしても不満を示す」　英国元国防相、台湾防衛は「いくら急いでも急ぎすぎることはない」 ｜ 関連記事をもっと読む ）

「台湾には、完全な自由市場のルールとはいえないものが数多くあります。株式市場には1日当たり上下10％の値幅制限があります。また、外国人投資家には一連の業務上の規定があり、市場への参入や退出が相対的に難しくなっています」

張氏によると、外国の機関投資家から、台湾市場で直面するこうした技術的な障壁について詳しい説明を受けたことがあるという。韓国も同じ状況に直面していると付け加えた。

為替について張氏は、現在の仕組みは単なる見落としではなく、台湾の経済構造を反映したものだとみている。

台湾は輸出主導型の経済であり、中央銀行はそれに応じて台湾ドルの為替レートを管理している。

「資金がそれほど自由かつ急速に流入することを認めれば、台湾ドルが大幅に上昇し、輸出産業に打撃を与えます」

また、多くの輸出企業自体が上場企業であり、株式市場への資金流入から恩恵を受ける側面もあるとして、「一方では損失が生じ、もう一方では恩恵を受けます」と述べた。

張氏は、台湾の改革論議ではほとんど語られてこなかった要素を指摘する。

新興国市場ETFは、運用方針上、指数のウェートに沿って資産を組み入れることが求められる。このため、台湾の指数ウェートが上昇すれば、それが直接的な買いにつながる。

つまり26.85％という数字は単なる順位ではなく、資金配分の仕組みでもある。台湾が先進国市場に再分類されれば、この仕組みから完全に外れることになる。

「台湾が新興国市場のカテゴリーから外れることが、本当に良いことなのかはわかりません。その立場を失うことになるからです」

張氏は、すでに市場分類の移行を経験した他の市場について、移行前後で資金フローがどのように変化したかを調べ、それが台湾にとって何を意味するのかを検討しているという。

張氏が最も具体的に指摘したのは、技術的な障壁の背後に隠れたコストだ。

米国上場ETFが台湾株に投資すると、税務面での効率性が損なわれる。台湾の規制では、こうしたファンドが非課税でポートフォリオをリバランスする際に依存する現物償還（in-kind redemption）の仕組みが認められておらず、代わりに保有資産を売却しなければならない。この売却は課税対象となる。

その影響を受ける市場規模は極めて大きい。

「米国のETF市場は非常に巨大です。資産規模は16.5兆ドルに上り、台湾の株式市場の80倍に相当します。これは驚くべき規模です」

この発見は、まったく別のプロジェクトから生まれた。

張氏が当初考えていたのは、教育を目的とした試みだった。自身が勤務する大学が米国でETFを上場し、学生にその一連のプロセスを経験させ、米ドル資金を台湾企業に還流させる。さらに台湾の指導者を取引所のベルセレモニーに招き、台湾の国家ブランディングにもつなげるという構想だった。 （関連記事： 【独占インタビュー】「北京は何をしても不満を示す」　英国元国防相、台湾防衛は「いくら急いでも急ぎすぎることはない」 ｜ 関連記事をもっと読む ）

「かなり突飛なアイデアでした。それで調べ始めたところ、台湾企業に投資しようとすると、そのETFが税制上の優遇資格を失ってしまうことがわかりました。そうやって気づいたのです」

張氏が大規模な改革に慎重な姿勢を示す背景には、最近台北に持ち込まれた改革要求のリストがある。

張氏は、台湾を訪れ、17項目に及ぶ規制改革を盛り込んだ報告書を提示した米国のファンド業界団体を例に挙げた。

「数日前、彼らにこう言いました。『いくつか削らなければなりません。17項目すべてを実現することはできません。最も重要な3項目を示し、実行可能な要求にしてください。17項目を一度に求めれば、誰もが方向を見失ってしまいます』」

張氏によると、そのリストには少なくとも1項目、台湾の証券会社に不利となる内容が含まれている。

また、改革全体によって市場そのものが拡大するのか、それとも単に台湾の業者から別のプレーヤーへ利益が移るだけなのかについて、誰も計算していないという。

「市場全体のパイが大きくなって全員が恩恵を受けるのか、それとも競争が激しくなり、台湾の業者が打撃を受けるのか。誰もそこまで検証していません」

優先すべき改革を2、3項目挙げるとすれば何かとの問いに対し、張氏は具体的なリストを示さなかった。

「今すぐ推薦できる3項目の改革はありません」

張氏は、提案されているあらゆる改革について、責任ある形で進める前に、より細かな分析が必要だと考えている。

代わりに提案するのが、常設委員会の設置だ。外国人投資家、海外のETF発行会社、台湾の証券会社、学者を同じテーブルにつかせ、学界が議長役を担い、最終的に白書をまとめる。

この制度設計の核心は、責任の所在にある。

「責任を担うのは学界です。学界は完全に中立ですが、米国市場、台湾の文化、台湾の制度について十分に理解している必要があります」

学者がこの役割に適しているのは、結論によって直接的な金銭的利益を得る立場ではないからだと張氏は説明する。

「お金を得るのは業界です。私たちは利益を得ません」

張氏はまた、このプロセスでは必ず不利益を受ける側が出るとも明言した。

「私たちが研究を主導し、誰が本当に恩恵を受け、誰が本当に損失を被るのかを検証し、どのようなトレードオフがあるのかを明らかにします。完璧な解決策はありません。私たちは、可能な限り最良のバランスを見つけようとしているだけです」

為替管理、市場規制、税制はそれぞれ異なる機関の所管となっている。張氏は、これらの機関を共通の公開分析の枠組みに参加させる仕組みこそ、現在の台湾に欠けているものだと考えている。

インタビューには、ギャビン・ウィリアムソン元英国国防相も同席した。ウィリアムソン氏は、英国が1986年に実施した金融規制緩和「ビッグバン」を例に挙げ、改革を進める順序の重要性を指摘した。 （関連記事： 【独占インタビュー】「北京は何をしても不満を示す」　英国元国防相、台湾防衛は「いくら急いでも急ぎすぎることはない」 ｜ 関連記事をもっと読む ）

「誰もがすぐに合意でき、実行する価値のあることが8つある一方で、2つの問題で行き詰まることがあります。往々にして、その2つの未解決の問題が、実行できるはずのことまで実行できなくしてしまうのです」

張氏は、自身が考える実行方法として試験的な導入を挙げた。

「まず1、2件のケース、あるいは最初の参加者グループを選んで実際にやってみて、どのように機能するのかを確認すればいいのです。私たちにはビジョンがあり、計画もあります。次に必要なのは着実な実行です」

市場構造を巡る議論のさらに根底にある問題として、張氏は「原価計算の問題」を挙げた。それは、台湾の銀行業界がリスクを評価する方法にもつながっている。

「台湾の銀行が求めるのは、実体のある有形の価値や資産です。工場や製造設備、不動産、土地・建物といったものです。これはテクノロジー企業にとって非常に直感に反する考え方です」

テクノロジー企業にとって本当の資産は、人材、研究、ソフトウェアだ。しかし、これらはいずれも資産として計上されるのではなく費用処理されるため、銀行が信用力を評価する際に用いる貸借対照表には表れにくい。

張氏の結論は明確だ。

「これが、台湾の強みがAI全体のハードウェア・エコシステムにあり、ソフトウェア分野にはない理由です。ソフトウェアは財務諸表に表れないからです」

これは、指数の構造が示すメッセージとも一致している。台湾の指数ウェートは、ほぼ全面的にハードウェアのサプライチェーンから生まれている。

銀行融資を形作っているこうした構造的な保守性は、プライベートエクイティ（PE）資金も台湾から遠ざけている。

カーライルでの経験を踏まえ、張氏は、PE投資家には3〜5年以内に信頼できる出口が必要だと指摘する。台湾の市場規模では、それは通常、株式上場ではなく他社への売却を意味するという。

「プライベートエクイティに投資する場合、3年後、5年後に出口があると確信できなければなりません。大手PE投資家が台湾に投資していないのは、非常に大きな機会損失です。出口がないからです」

張氏によると、台湾の未上場企業への投資機会を求める海外資金は相当規模に上るものの、実行可能な参入ルートを見つけられずにいる。

最後に張氏は、資金の流れを別の角度から捉え直した。

「私たちは、ただモノを外に輸出するだけでいいわけではありません」

張氏は、海外から台湾への投資を受け入れることも、輸出の拡大と同様に、台湾の国際的な存在感を高めるうえで重要だと考えている。

「それを阻めば阻むほど、この国にとってプラスにはなりません」

指数ウェートは、一つの産業サイクルによって押し上げられることもあれば、同じサイクルによって押し下げられることもある。

だからこそ張氏は、台湾が金融市場の開放と改革を本格的に議論する前に、まず必要な調査と検証を行うべきだと主張している。