現在の米国信用市場は、まるで極限の狂宴のような様相を呈している。投資家はかつてない熱狂の中で企業債を奪い合い、その盛況ぶりはあたかもこの資産がまもなく消え去るかのようである。しかし、28日付の「ウォール・ストリート・ジャーナル」一面報道は警告する。華やかな表層の裏側では、深い不安がウォール街に静かに広がっているという。各種指標によれば、こうした債券を保有する実質的なリターンは数十年ぶりの低水準に落ち込み、市場はバブル的な空気に覆われている。多くのベテラン分析者は、現状の好景気はあらゆる楽観的要素を織り込んでおり、実際にはきわめて脆弱で、わずかな揺らぎで崩壊しかねないと懸念している。
米国自動車産業サプライチェーンで、サブプライム自動車ローン供給会社と自動車部品グループの2社が相次いで破綻した。この突然の事態は、まるで二つの雷鳴のように債券投資家やアナリストの間に激震を走らせた。米国企業の借り手が集団的により深刻な苦境に陥っているのではないか――。そんな「高所にあるがゆえの不安」が市場を覆い、わずかな悪材料でも神経を刺激する状況である。現時点では大規模な連鎖反応は確認されておらず、両社の破綻にはそれぞれ固有の要因があるとされる。しかし、持続するインフレ圧力に加え、ウォール街の新たな焦点となっている「プライベート・クレジット」分野でのデフォルト率上昇が重なり、老練なトレーダーでさえ立ち止まりリスクを見直す空気が広がっている。
クレジット投資に特化するオークツリー・キャピタル・マネジメントの共同会長で伝説的投資家のハワード・マークス氏は警告する。「われわれは長期にわたり、きわめて積極的な投資環境に置かれてきた。市場には資金があふれ、楽観的なムードが高まっている」「こうした環境は価格の過大評価と資産の質の低下を招く。忘れてはならない。最悪の融資は、往々にして最良の時代に生まれるのだ」。
極めて低いスプレッドに覆い隠された「市場の過剰」
ウォール街の最大の懸念は、企業債務の異常な高値が市場全体に広がる過剰融資を覆い隠し、投資家がリスクを引き受けても得られる補償がほとんどなくなっている点にある。最も象徴的なのは「スプレッド（利差）」である。これは投資家が米国債のような超安全資産よりも高いリスクを負うことで得られる超過利回りを指す。ICEデータ・インデックスによれば、2025年9月時点で投資適格社債のスプレッドはわずか0.74ポイントと、1998年以来の最低水準に落ち込んだ。高リスクとされる「ジャンク債」でも約2.75ポイントにすぎず、2007年の金融危機直前の歴史的低水準に迫っている。
債券価格が高騰し続ける背景には、個人退職者から巨大年金基金に至るまで幅広い投資家が、米連邦準備制度理事会（FRB）が予想通り追加利下げに踏み切れば利回りがさらに低下すると見込んでいることがある。相対的に高い水準の金利を確保しようと、巨額の資金が市場に流入しているのだ。バンク・オブ・アメリカの投資適格シンジケート部門責任者ダン・ミード氏は「依然として巨額のキャッシュが投資先を探している」と指摘する。
金融情報会社ディロジックの統計では、2025年9月だけで投資適格企業が米国市場で発行した社債は過去最高の2100億ドルに達した。ジャンク債の発行額は前年並みにとどまったが、その主用途であるプライベート・エクイティによる買収資金調達は回復の兆しを見せている。最近では、プライベート・エクイティ大手シルバーレイクが米ゲーム大手エレクトロニック・アーツ（EA）の買収を約500億ドル規模で協議しているとの報道もある。実現すれば史上最大級のレバレッジド・バイアウトとなり、信用需要を一段と押し上げることは避けられない情勢である。
二社の倒産がもたらす警告
この熱狂のただ中で、二つの破綻案件がひときわ異様な存在感を放った。第一は、信用履歴を持たない低所得層の自動車購入者向けに融資を行ってきたトリカラー・ホールディングス（Tricolor Holdings）である。同社は過去5年間に約20億ドルの資産担保証券（ABS）を発行していたが、証券化パートナーの一つであるフィフス・サード銀行（Fifth Third Bank）が、倉庫融資の顧客（後にトリカラーと特定）に絡む詐欺疑惑に関連して2億ドルの損失を計上したことを公表した直後、今月破産を申請し清算に入った。市場データ会社クレジットフロー（CreditFlow）によれば、一部の債券は破産後、額面の20％まで急落した。
ストラクチャード・ファイナンス・アソシエーション（Structured Finance Association）の調査責任者エレン・キャラハン氏は、同社のビジネスモデル――車両販売、ローン発行、債権管理を一体化した「バイ・ヒア・ペイ・ヒア（buy here, pay here）」方式――に内部統制上の欠陥が潜んでいた可能性を指摘する。独立した第三者による車両評価、債権回収、車両転売といったプロセスを欠いた結果、「不正行為者」が操作できる余地が生まれたという。
数日後には、自動車部品サプライヤーのファースト・ブランズ・グループ（First Brands Group）が、総額600億ドルに及ぶ債務の一部をめぐり債権者から会計処理への疑義を突きつけられ、子会社の破産保護を申請した。詐欺疑惑が注目を集めた一方で、市場に広がる根源的な懸念はむしろマクロ経済環境にある。高止まりする金利、鈍化する経済成長、そして根強いインフレが、より多くの借り手を返済困難に追い込みつつあるのではないか、という不安が強まっている。
プライベートクレジットも未爆弾か？
多くのアナリストが最大のリスク要因として指摘するのは、規模が急拡大しているプライベート・クレジット市場である。10年前にはほとんど存在しなかったこの融資分野は、いまや総額が2兆ドルに迫る。アポロ・グローバル・マネジメントやブラックストーンといった運用会社が、伝統的な銀行を介さずに企業や個人消費者、不動産投資家に直接貸し付けを行っている。不安を誘うのは、こうした融資を受けた企業、特に中小企業の間で、利払いのための現金が枯渇しつつあることである。彼らは債権者に対し「実物支払い（Payment-in-Kind、PIK）」証券、すなわち新たな借用証書を発行して既存の利息を返済する事態に追い込まれている。
S&Pグローバル・レーティングによると、2024年末時点でプライベート・クレジットファンドの主要カテゴリーである事業開発会社（BDC）の貸付のうち、およそ11％がこうした「借用証書払い」で利息を受け取っていた。さらに憂慮すべきは、パンデミック期に急騰した後いったん沈静化していたデフォルト率が、再び上昇に転じている点である。フィッチの内部モニタリングによれば、同社が格付けするプライベート・クレジットのデフォルト率は2025年7月に9.5％へと跳ね上がった。
市場の行方は結局、経済の動向に左右される。インフレ圧力が和らぎ、労働市場がこれ以上悪化しなければ、FRB（米連邦準備制度理事会）は利下げを通じて経済を刺激し、借り手の負担を軽減できる可能性がある。しかし多くの投資家はすでに市場の調整を織り込み始めている。「9月は困難に満ちると思っていたが、実際はそうではなかった」と、GMOで先進国債券市場を統括するジョー・オース氏は率直に語る。「なぜ市場全体がこれほど持ちこたえているのか理解できない。あまりに奇妙だ」。
